上海中期：期铜短期利空难改长期上涨基础

　　第一部分行情回顾

　　进入12 月中旬以来，LME 铜价持续地运行于9000 美元/吨的整数关口上方。在此期间，利多方面的实物铜交易基金(ETP)上市未能明显的推涨铜价，而利空方面的欧债问题和朝韩局势亦未能明显的令铜价下跌，期铜市场似乎进入了一个多空力量的均衡期。12 月25 日，中国央行宣布提高存贷款基准利率25 个基点的消息令市场瞩目，意外的加息究竟会给铜价带来何种影响？笔者认为，本次加息发生在2010 年的年底，十二五规划第一年大量新项目的上马以及2011 年信贷重新投放市场所产生的积极作用将盖过本次加息所带来的不利影响。因此，铜价受加息影响有限，长期趋涨格局难以改变。

　　图1：LME 三个月期铜走势图

　　第二部分基本面分析

　　一、全球长期通胀遭遇中国短期流动性收紧

　　12 月25 日，中国央行意外宣布自12 月26 日起提高存贷款基准利率25 个基点。此举为央行年内二度加息，且打破了市场认为每月10 日、20 日是加息窗口的惯性。加息作为中国收紧流动性的一个必然步骤是否会导致商品市场大幅下跌？由于过去两年全球范围内大量信贷使得商品市场金融属性急剧增强。因此，历史上加息几次过后商品市场出现走熊的案例可能不会简单重复。毋庸置疑的是全球最大的经济体美国依然处在信贷扩张的通道中，由于其本国居高不下的失业率，似乎看不到量化宽松货币政策有任何收缩的迹象，而在明年的QE2 结束后，是否有QE3 更是令市场充满想象。在这样的背景下，廉价的美元借贷成本所产生的套息交易对以美元为计价的全球商品市场来说是无疑是一个长期的利多因素。国内市场上，12 月15 日，银监会有关人士透露2011 年7.5 万亿元的新增人民币贷款额度已经初步形成，而贷款增速也会在16%左右。在美国量化宽松货币政策仍在延续，中国货币市场维持一定放贷量的背景下，商品市场所处的货币环境是有利于其走强的。

　　图2：近年来中国年度新增贷款

　　二、铜交易基金ETP 的上市进一步扩大全球铜市的供给缺口

　　图3：国际铜业研究组织(ICSG)对未来几年铜供求关系预估

　　2010 年年初，全球精炼铜市场依然处在供过于求的状态中。但随着实体经济的好转，供求形势悄然变化，全球铜市场的供求关系已经逐渐过渡至供不应求的状态中。这一点为各大机构的数据所证实。据国际铜业研究组织(ICSG)报告，2010 年1 月，全球铜市场供过于求12.2 万吨，到了4 月，全球铜市场已经出现了6.7 万吨的供给缺口。ICSG 同时预期2010 年全球的供给缺口为25.9万吨，且这一缺口将在2011 年进一步放大至42.5 万吨。

　　2010 年12 月10 日，英国ETF Securities 推出的首个基本金属实物支持的交易产品(ETPs)正式交易。市场预测其吸收的实物铜规模在18.5 万吨，这将急剧地扩大2011 年全球铜的供给缺口。

　　而随着全球铜市场供求关系的趋紧，有更多的基金开始推出类似产品，JP MORGAN 和BLACK ROCK FUND 成为紧随其后正在等待获准的基金。毫无疑问，基金的介入会加剧2011 年全球铜市场供给的紧张程度。

　　三、中国精铜现货市场正在经历旺季之前的清淡期

　　现货升贴水作为衡量现货供给是否紧张的一个指标一直是业界关注的焦点。上海现货自进入8月以来一直维持着贴水水准，偶有平水报价。到了11、12 月份，现货贴水有进一步扩大的势头，且成交渐显乏力。从某种程度上讲，目前高位的铜价与中国现货市场的情况存在着一定的背离。这证明了本轮铜价攀升动力是来自金融属性的同时，也解释了外盘强势而内盘滞涨所形成的外强内弱格局。10 月、11 月全国范围内大规模的节能减排行动一定程度上影响了铜下游加工企业的开工率，而到了12 月企业资金回笼的压力又成为限制企业备货的一大约束。因此，近几个月以来的国内现货市场一直表现疲软。但是，面对即将到来的传统消费旺季，企业备货积极性一触即发。时下，央行为控制通胀再度提高了存贷款基准利率。但1 月份的资金面一定会比现在要宽裕的多。在对2011年金属旺季普遍看好且现阶段企业库存处于低位的背景下，择机入场是很多现货企业正在思索的问题。因此，从这一角度来看，铜价在旺季到来之前的每一次回调空间都将比较有限。

　　图4：LME 现货与三个月升贴水

　　第三部分后市展望

　　对全球经济来说，2010 年是逐步恢复的一年。虽然期间爆发的欧债危机一度令世界认为经济可能二次探底，但事实证明欧洲的问题并没有市场所想象的那么严重。欧洲、美洲都处在稳步的复苏过程中，只是节奏不太一致。而以中国为代表的亚洲经济更是飞速发展。2011 年中国收紧流动性成为必然的过程，但整体信贷额度并未明显收缩。且美国市场上依然没有看到任何流动性收紧的迹象。因此，金属市场依然处在长期上涨的通道中。笔者认为，2011 年LME 期铜的整体运行重心将在2010 年的基础上再上一个台阶，且将在二季度这个传统的金属消费旺季达到全年的高点。综合看来，笔者对未来五个月的铜价走势持乐观态度。i

　　上海中期 方俊锋